“最近市場利率很低，我們投行部同事反饋一些客戶選擇通過發(fā)債融資，發(fā)債發(fā)得火熱。這在某種程度上可能會抵減一部分信貸規(guī)模。”某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士4月中旬表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪了解到，由于疫情影響，貨幣政策偏向?qū)捤桑�央行多次降�?zhǔn)降息甚至?xí)r隔12年下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，市場利率持續(xù)走低。但貸款下行幅度不及市場利率，一些高評級企業(yè)相應(yīng)增加發(fā)債融資，減少貸款融資，以節(jié)約財務(wù)成本。換言之，債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一年期SHIBOR利率由今年1月末的2.99%下行到4月22日的1.67%，下行了132BP；同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，僅下行了30BP。

“優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般是可以通過發(fā)債和貸款來獲得資金。如果貨幣市場和債券利率走低，市場化利率下行，而貸款利率下行比較緩慢，那么企業(yè)毫無疑問會通過債券市場進(jìn)行融資，而不是去選擇貸款。”中金公司專業(yè)固收分析師陳健恒表示。

債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。-甘俊攝

信貸還是債券？

中國的金融體系目前仍是間接融資為主，但直接融資也有了長足發(fā)展。央行數(shù)據(jù)顯示，2019年新增社會融資規(guī)模中信貸占比66%，相比2002年下降25個百分點(diǎn)；同期企業(yè)債券融資占比12.7%，相比2002年上升11個百分點(diǎn)。

這說明，雖然信貸仍是企業(yè)部門的主要融資渠道，但債券融資也占有一席之地�；�于二者利率水平的變化，企業(yè)部門會在兩種融資方式之間選擇。

華東地區(qū)某城商行投行部人士介紹，目前市場利率走低，政府融資平臺主要有兩種融資方式，一是表內(nèi)隱性債務(wù)置換，二是有過發(fā)債經(jīng)驗的城投都傾向于發(fā)債融資，但前提需找到資金方投資。

滬上某大型券商債券融資部人士表示，現(xiàn)在大行的一年期貸款利率在3.8%左右，城商行更高些在4%左右。“這個利率對大型AAA評級企業(yè)沒有啥吸引力，雖然大型企業(yè)對貸款利率有議價權(quán)，但債券市場利率更低。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年4月一年期AAA評級的短融加權(quán)發(fā)行利率僅為2.1%，相比今年1月下降了135BP。低評級的債券發(fā)行利率也同樣下行，以一年期AA評級的短融為例，其加權(quán)發(fā)行利率由1月的4.38%下降至4月的3.6%，下行了70BP。

招商證券專業(yè)固定收益分析師尹睿哲稱，近期有的“短融大戶”發(fā)行利率與隔夜資金成本的距離不足10BP。“若是考慮稅收等一系列摩擦成本，一級投標(biāo)基本不賺錢。一級市場放量如期而至，但沒有料想到的是票面利率再次以各種方式創(chuàng)新低。”

他所說的短融大戶為中國石油、中化股份、國家電投、寶鋼股份等央企。以中化股份為例，其4月9日發(fā)行的期限為一個月期的超短融“20中化股SCP008”票面利率為1.4%，而當(dāng)日隔夜SHIBOR為1.3%。

這僅是個縮影，其他評級、期限的債券發(fā)行利率均走低。在此背景下，信用債發(fā)行規(guī)模井噴。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月公司類信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）凈融資規(guī)模0.89萬億，創(chuàng)出歷史新高。這一規(guī)模相比去年同期增加3.2倍，遠(yuǎn)高于企業(yè)部門貸款的增幅。這意味著債券市場分流了部分貸款市場的融資需求。

“發(fā)行人都追求低成本的融資。以前是債券市場利率和貸款利率倒掛，現(xiàn)在反過來了，債券分流信貸需求是應(yīng)該的。”前述滬上大型券商債券融資部人士坦言，“現(xiàn)在能發(fā)債都在發(fā)債。”

他所說的倒掛發(fā)生在2017年。當(dāng)時銀保監(jiān)會“三三四”的金融去杠桿文件集中出臺，貨幣市場和債券市場風(fēng)聲鶴唳，但貸款市場影響不大。隨著債券收益率的上升，不少國企央企發(fā)行人放棄發(fā)債，轉(zhuǎn)向貸款市場。在此背景下，當(dāng)年信用債融資規(guī)模萎縮，由上年的8.5萬億降至5.4萬億。

利率傳導(dǎo)仍待加強(qiáng)

上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于“利率雙軌制”。利率雙軌的存在，使得貨幣市場利率和債券市場利率下行/上行的時候，對存貸款利率的傳導(dǎo)不足，導(dǎo)致存貸款利率下行/上行比較滯后。

在利率傳導(dǎo)順暢的機(jī)制下，央行的政策利率首先作用于貨幣市場、債券市場，進(jìn)而也能精準(zhǔn)地影響存貸款利率。央行于2019年8月推進(jìn)貸款利率市場化改革，其目的就是希望加強(qiáng)貸款利率與貨幣市場利率的聯(lián)動性，因此LPR的定價是基于MLF利率加點(diǎn)的方式確定。

這一改革確實強(qiáng)化了利率傳導(dǎo)效果。在改革之前，央行不論如何調(diào)整MLF利率，但貸款基準(zhǔn)利率保持不變，這意味著政策利率對貸款利率的影響很小。改革之后，央行政策利率對貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，但仍待進(jìn)一步加強(qiáng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一年期MLF利率由1月末的3.25%降至4月22日的2.95%，下降了30BP。同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，同樣下行了30BP，銀行貸款利率也會相應(yīng)下降——政策利率對LPR及貸款利率形成很好的引導(dǎo)。但這期間市場利率降幅更大，一年期SHIBOR利率下降了132BP。

“貨幣市場利率受央行政策利率直接影響較大。最近市場利率這么大的降幅除了央行下調(diào)MLF、逆回購利率外，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率也是重要因素。此外，受疫情影響，實體經(jīng)濟(jì)需求不振，導(dǎo)致部分資金淤積在銀行間。”前述股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示。

該股份行人士進(jìn)一步表示，LPR改革后，MLF能影響貸款利率，但貸款利率還受銀行資金成本影響。市場利率下行只會帶動同業(yè)負(fù)債（比如同業(yè)存單）成本下行，但同業(yè)負(fù)債占比不到銀行的三分之一；占銀行負(fù)債大頭的一般性存款利率基本沒動，因此未來降低貸款利率需要考慮調(diào)整存款利率。

陳健恒則表示，目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關(guān)系，以及連接了LPR和MLF的關(guān)系，但MLF和貨幣市場利率之間還沒有一個固定的規(guī)律和定論，這意味著LPR改革還是沒有成功連接存貸款利率體系和貨幣市場利率體系。因此，需進(jìn)一步明確MLF和貨幣市場利率的關(guān)系，增強(qiáng)二者的聯(lián)動性。